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地方投融资平台海外发债现状及展望发布日期:2017-08-17

地方投融资平台海外发债现状及展望

地方政府投融资平台，是指地方政府为了融资用于城市基础设施的投资建设，所组建的城市建设投资公司(通常简称城投公司)、城建开发公司、城建资产经营公司等各种不同类型的公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时辅之以财政补贴等方式作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。

一、地方投融资平台发展背景和融资环境

(一)肩负政府职能，城投公司成立

1991年，国务院进行新一轮政府投融资体制改革，要求地方政府不再直接负责基础设施建设，而是将其公司化运行，承担相应的政府职能，主要由财政部门、建委共同组建成立城投公司，资本金和项目资本金由财政拨款，其余以财政担保向银行贷款。1995年，继《担保法》出台后，财政不能担保，鉴于城投公司自身并无资产，而债务逐渐上升，当时的城投公司融资较为困难。2008年，出台4万亿投资刺激政策，各家商业银行纷纷积极支持国家重点项目和基础设施建设，城投公司的融资渠道迎来了又一个春天。2009年3月，央行和银监会联合提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”同时为了做强做大投融资平台，各级政府把公用企事业单位的资产纳入城投公司，比如自来水公司、公交公司、热力公司，燃气公司等，城投公司从此有了自己的经营性资产。

(二)与政府逐渐划开界限，融资模式逐渐发生转变

平台公司偿债来源与政府划开界限。2010年发改委《关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》(发改办财金【2010】2881号)明确规定，城投公司的主营收入70%需要来自自身，政府补贴只能占30%，从而规定了城投公司资金来源不能完全依赖于政府。2013年中国银监会颁布《中国银监会关于加强2013年地方政府融资平台贷款风除监管的指导意见》(银监会10号文)要求各银行业金融机构推进地方政府融资平台贷款风险管控。同年6月，财政部印发了《2013年地方政府自行发债试点办法》(财库【2013】77号)鼓励多省市自行发债。2014年10月《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)明确提出，融资平台不得新增政府债务，地方政府后续举债，要么通过发行地方政府债券，要么通过政府与社会资本合作模式。地方投融资平台国内融资渠道受阻，去国外融资便成为必然选择。

国家放宽外债发行。2015年9月，国家发展改革委发布了《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(2044号文)，将债券发行条件从额度审批制改为向国家发展改革委备案登记制，鼓励资信状况好、偿债能力强的企业发行外债。2016年1月，国家外汇管理局颁布《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(3号文)，指出，内保外贷项下的境外债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将内保外贷项下资金直接或间接调回境内使用。

规范政府举债，推出土储专项债。2016年11月《地方政府性债务风险分类处置指南》加剧地方投融资平台融资环境。2017年5月财政部等联合下发《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预(50)号)，2017年6月财政部下发《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预【2017】87号)，严格限制以政府购买服务之名、行违规举债之实。2017年6月，财政部、国土资源部公布了《地方政府土地储备专项债券管理办法(试行)》，明确2017年先从土地储备领域开展试点，发行土地储备专项债券，今后逐步扩大范围，建立专项债券与项目资产、收益对应的制度，有效防范专项债务风险。

随着我国城市化进程的不断推进，地方政府投融资平台的主体地位一直很突出，在地区基础设施建设中发挥至关重要的作用。从地方政府投融资平台的发展史来看，融资渠道是影响城投公司发展至关重要的一个因素。近几年城投公司不断拓宽融资渠道，从间接融资向直接融资拓展，从国内市场发债向海外发展拓宽。

二、地方政府投融资平台海外发债增长原因分析

近年来随着政策的变化，地方政府投融资平台不断拓宽海外融资渠道，海外发债呈现上升趋势，尤其2016年海外发债爆发式增长，主要是因为有以下三点：政策因素、追求更低的融资成本及提高影响力。

从国内政策来看，2016年国内政策收紧，43号文等系列政策的出台使得融资平台国内融资困难，同时部分地方政府积极鼓励海外发债，国内政策的变化是城投公司寻求海外发债关键原因之一。如重庆2016年积极推进跨境融资管理改革，促进部分城投公司成功地在海外发行债券。从国际政策来看，2016年美元较人民币升值明显，买入美元城投债能够获取汇兑收益。从融资成本来看，相较国内，海外发债成本更低。在不考虑汇率影响的情况下，美元的基准利率较国内的基准利率更低，使得海外发行美元债成本较国内的发债成本更低，这有利于降低公司融资成本，减轻债务付息压力。从影响方面来看，海外发债无疑会提高企业形象、拓宽国际空间、提升地方城市在国际资本市场上的知名度，这也是很多地方积极鼓励平台公司海外发债的一个政策原因。

三、地方政府投融资平台海外发债情况梳理[1]

根据Wind数据，地方投融资平台海外发债可以划分为三个阶段：第一阶段是2012年，标志性事件为北控水务集团有限公司于2012年8月7日在香港债务工具中央结算系统发行了12亿元9年期“北控水务集团票据2021”，且当年仅有这一只地方投融资平台海外债发行成功，开辟了地方投融资平台海外发债的开端。第二阶段为2014～2015年，地方政府投融资平台海外债发行数量相较以前增加较多，其中2014年发行数量为5只，2015年发行数量为10只。第三阶段为2016年以来，海外发债爆发式增长。2016年全年有37只海外债发行成功。2017年上半年有5只海外债发行成功。

地方政府投融资平台海外债的发行与国内外政策息息相关。本文统计了截至2017年6月末地方政府投融资平台海外历史发债情况，得出以下结论：

(一)2016年海外发债规模呈现爆发式增长，占2012年以来总发债规模的一半。单支发债额以2、3、5亿元为主。2017年上半年海外发债热度较2016年有所下降。

根据统计结果，截至2017年6月末，海外债券市场上共发行地方政府投融资平台发债56支，发行规模合计217.70亿元，均处于存续期，发债规模介于0.5亿元至15亿元，主要是地级和县级市或市辖区政府。从年度发行情况来看，2016年出现爆发式增长，实现全年发行数量36只，发行规模112.20亿元，占2012年以来总发行量的51.54%，2016年发债规模出现爆发式增长主要和内紧外松的政策有关系[2]。

2017年上半年，地方政府投融资平台海外发债数量为5支，同比减少1支，发行规模为13.50亿元，规模同比减少38.36%(详见附件一);2017年上半年较2016年同比有所减少，但是较以前年度仍然有所增长，主要是随着发债主体级别的不断下沉，发行人更慎重考虑融资成本和收益的关系，主体级别较低的企业海外发债利率可能比国内发债的利率更高，且随着美元加息海外市场面临一定的不确定性。目前来看2017年仍有很多地方政府投融资平台有意寻求海外发债。从单支债项发行规模来看，发行额介于0.5亿元～15亿元，其中2亿元、3亿元和5亿元的发行数量占比为60%，占比较高(详见附件二)。

整体来看，我国地方政府投融资平台海外发债2016年海外发债规模呈现爆发式增长，占据2012年以来总发债规模的一半。2017年上半年同比有所减少，介于主体资质和融资成本等考虑，海外发债热度较2016年有所下降。

未来地方政府投融资平台仍将继续寻求海外发债，目前地方政府投融资平台海外发债仍处于尝试期，随着债券市场的放开，将会有越来越多的地方政府投融资平台参与到海外发债当中。

(二)实际发行人区域分布较为集中，主要为江苏、重庆、北京、云南和天津等财政实力较强区域;发行人青睐选择的交易所和交易币种分别是香港联交所和美元。

根据统计结果，地方政府投融资平台海外发债企业分布较为集中，主要集中于财政实力较强的区域。从各区域的发行数量来看，前四名分别为江苏、重庆、北京和云南，发债支数占总数的比例为50%，占比较高。从各区域的发行规模来看，前四名分别为北京、江苏、重庆和天津，规模占发行总规模的48.78%(详见附件三、附件四)。区域分布有以下几个特点：

1、近年来，发债主体区域有逐渐拓宽的趋势，逐渐由东部发达省市向中西部渗透，除了北京、广州和天津等东部发达省市，湖南、湖北、四川、重庆、云南、广西、甘肃和陕西等中西部省市均有地方政府投融资平台成功海外发债，其中重庆从地区发债量，占所有发债规模的12%。

2、东部沿海城市发债较多，且地级市和县级市级别平台成为主力。地方政府投融资平台海外发债有扩大国际影响的政治诉求，通过借助城投这类地区最主要国企，打开国际资本市场，打造区域经济对外开放的形象。2016年，江苏省16家发行主体中有13家地级市城投平台和3家县级市平台，地级市和县级市平台公司成为主力。

发行人选择的交易所包括马来西亚证券交易所、香港联交所、香港债务工具中央结算系统及新加坡证券交易所4个交易所，其中香港联交所和新加坡证券交易所债券发行数量占比分别为80.36%和14.29%，香港联交所备受发行人的喜爱。交易币种包括人民币、欧元和美元，其中交易币种为美元和人民币的债券发行数量占比分别为85.71%和12.50%，介于美元的全球通用性，仍然是备受地方政府投融资平台海外发债的首选。

(三)实际发行人主体信用级别普遍较高，以AA～AAA级别居多;发行人选择的国内信用评级机构以中诚信和大公国际为主。

地方政府投融资平台海外发债的实际发行人98%均取得过国内信用评级机构的主体评级。从数量上来看，取得一个国内评级机构的占比居多，为58.14%，取得国内两家评级机构占比为27.91%，取得三家评级机构的占比为13.95%。从级别来看，按照级别就高原则，实际发行人的主体信用级别普遍较高，以AA、AA+和AAA级别居多，占比分别为34.85%、25.76%和30.30%，三个级别的占比总计为90.91%。AA-占比为7.59%，占比较小，发行时间为2016年下半年。

从评级机构来看，以中诚信和大公国际居多，两家评级机构占评级总数的50%，大公国际所评企业级别分布较为均匀，中诚信所评企业级别主要为AA+和AAA。

(四)票面利率高于1年以上美元贷款利率，低于国内公司债利率，但和国内市场利差逐渐缩小。

地方政府融资平台海外发债票面利率受发行期限、市场利率及发债主体级别等多方面的影响。票面利率通常和发行期限呈现正相关关系，即其他条件相同的情况下，期限越长，票面利率越高。根据AA级、5年期债券情况来看，2014年以来海外发债票面利率均低于国内公司债票面利率，更低的利率意味着更低的融资成本，对于发债企业来说无论从负债结构还是影响力方面都有积极的影响，但考虑到成本时要加入汇率因素。同时，海外发债票面利率与公司债(AA级、5年期)利率差呈现不断缩减的趋势，未来随着市场的开放，将会有更多的地方政府投融资平台寻求海外发债，海外发债利率与国内债券市场利率差将会继续减小。从海外发债利率与1年以上美元贷款利率比较来看，海外发债票面利率均高于1年以上美元贷款利率，趋势呈现正相关关系。

根据统计结果，地方政府投融资平台发债票面利率和发债主体级别呈现负相关，即级别越高，平均发债成本越低。主体级别为AAA、AA+、AA的平均票面利率分别为3.47%、4.13%和5.57%。

地方政府投融资平台海外发债平均票面利率[3]情况(单位：%)

(五)期限较短，主要以3年期为主。

从发债期限来看，期限主要分为3年、5年、9年和10年，四个时间段，其中主要以3年为主，截至2017年6月末期限为3年期占比为69.23%，5年期占比为23.08%，9期年占比为1.92%，10年期占比为5.77%。

(六)海外发债增信架构

根据统计数据，地方政府投融资平台发债约有37%采用增信框架。目前增信框架主要包括担保、维好协议、股权回购协议和流动性支持等4种类型。

1、增信框架的类型

担保

担保是指法律为确保特定的债权人实现债权，以债务人或第三人的信用或者特定财产来督促债务人履行债务的制度。它是一种承诺，是对担保人和被担保人行为的一种约束。一般而言，内地企业赴海外融资发行债券，会为在海外设立的SPV(发行主体)提供担保，一般为无条件及不可撤销地担保。即承诺，若被担保的海外发行主体到期不履行承诺，由担保的内地企业代被担保人先行履行承诺。从统计数据来看，海外发债中有33.93%采用担保这一增信方式，占比较高。带有担保增信框架中，担保加其他增信框架一起的占比为73.68%，只有担保增信的占比为21.05%。

维好协议(Keepwell Deed)

维好协议是母公司与子公司的合同义务。按照协议规定，母公司为海外子公司提供支持，向国际投资者保证发行主体会保持适当的权益及流动资金，不会出现破产等情况。但发行人律师需要在招债书中强调，维好协议并非担保。担保将给与债券持有人直接要求担保人偿还债券项下金额的权利。但维好协议不同，债券持有人只有在母公司无法履行保证发行主体权益或流动资金等财务指标的义务时，才会遭致违约起诉。债券持有人不能直接要求母公司履约，母公司也不具有向债券持有人直接支付的义务。另外，由于目前国内缺少司法实践和明文规定，因此维好协议的执行存在一定的风险。

股权回购承诺函(EIPU)

EIPU在直投以及私募交易中均被运用过，但被运用在资本市场的债券发行中则是首次。EIPU其实是对维好协议的补充。在EIPU中，母公司将承诺购买海外子公司在境内的资产。这就增加了海外发行主体从境内母公司取得资金的渠道。一旦债券违约，母公司将从海外发行人及其境内子公司中购买资产，从而向海外发行人支付足够涵盖发行人所有债务责任的资金。这减少了国际投资者就无法向发行人求偿境内资产的担忧。另外，一般而言，如果母公司向境外子公司提供资金支持，需要国家发改委的审批。由于EIPU包含境内公司购买境内资产，因此只需要商务部以及外管局的审批。

流动性支持

流动性支持运用于债券发行中，通常是指在债券存续期内,当发行人对当期债券本息支付不足时,流动性支持方承诺在发行人付息日或兑付日前几个工作日给予发行人当期支付本息的流动性支持贷款(具体金额依据每一期偿付本息资金缺口为准),一般该流动性支持贷款仅限于为当期债券偿付本息,以解决发行人当期债券本息偿付临时资金流动性不足的问题。

2、增信框架分析

从统计数据来看，地方政府投融资平台海外发债带有增信框架的占比为37.50%，占比较高，且带有增信框架的债券发行人通常为实际发行人在境外设立的子公司(或境外子公司的全资子公司)，且以2016年7月中旬以前发债为主，2016年7月下旬至2017年上半年，30只新发债中有8支新发债带有增信框架，其余为直接发行。

总体趋势来看，地方政府投融资平台海外发债增信架构逐渐从单一担保向“担保+维好协议+EIPU”发展。单一担保和“维好协议+EIPU”两种增信框架主要有以下几点区别：(1)、“维好协议+EIPU”增信架构的优势是避开国内关于担保债券所需的各种监管审批,缩短了发行人的融资时间和成本。(2)、担保的增信力度较“维好协议+EIPU”更高。评级结构不太可能给予发行人与母公司相同的评级，“维好协议+EIPU”增信架构通常只能带来1～2个子级的提升，而担保通常可以带来2～3个子级的提升。(3)、风险考虑，“维好协议+EIPU”架构的执行性存在一定的隐患。维好协议能否在出现债务风险的情况下履行，很大程度上取决于母公司的意愿，而意愿大小则由承诺内容等决定。

出于融资需求和成本的考量，未来会有更多新的交易架构产生，从而使得内地企业在国际债市上的融资更为便捷。

四、地方政府投融资平台海外发债暴露的汇兑风险--以天津滨海新区建设投资集团有限公司违约限制条款为例

从目前海外发债暴露出来的风险来看，需要密切关注汇兑风险引起的违约风险及防范措施。地方政府投融资平台海外债大部分由平台公司设立离岸子公司发行，境内平台母公司提供担保或维好协议支持。而离岸子公司并没有实际业务，资产与负债端币种不匹配，致其完全暴露在汇兑风险之中。以下对天津滨海新区建设投资集团有限公司(以下简称“滨海建投”)违约限制条款进行分析。

滨海建投旗下离岸SPV(特别目的载体)Zhaohai Investment (BVI) Limited于2015年发行海外债，限制条款规定，在债券存续期内，发行人及担保人的合并资本净值以及合计所有者权益分别不能低于1美元和1千万港元。由于2015年下半年，人民币对美元和港元累计贬值超过10%，而担保人滨海建投香港资产端大部分以人民币计价，而负债端大部分以美元计价，财务报告以港元出具。截至2016年末，合并资本净值以及合计所有者权益无法满足上述限制条款规定，触发违约。滨海建投已于2017年5月26日向债券持有人发出豁免同意申请，成为第一家请求境外债券持有人同意豁免限制条款技术违约的中国地方政府融资平台。滨海建投同时希望持有人同意将债券结构从维好结构转为担保结构。滨海建投表示，自6月20日之前同意豁免及修改债券结构的债券持有人将获得相当于债券本金0.35%的同意费，在6月20日至28日同意的债券持有人将获得相当于债权本金0.15%的同意费。标普认为，滨海建投征得大部分债券持有人同意的概率很高，而征得同意对于该公司的信用状况将具有正面意义。标普认为上述违约并不是担保人滨海建投香港本身偿债能力恶化所致，并没有改变滨海建投及其香港子公司的评级，认为是“技术性违约[4]”。

虽然地方政府投融资平台资信较好，但目前开始暴露出一定的信用风险，建议寻求海外发债时做好三点：1、设立汇率对冲来应对汇兑风险;2、加强财务管理，提前做好预警;3、重视限制条款，尤其是对财务、经营等方面的约束。

五、地方政府投融资平台海外发债展望

地方政府投融资平台海外发债正如火如荼的展开，目前来讲仍处于前期的发展期，鉴于其相对较高的收益[5]和地方政府投融资平台较高的评级，安全性相对较高，地方政府投融资平台海外债受到市场的追捧。

(一)政策利好仍将持续。介于海外发债不仅能提升企业形象，有助于当地政府招商引资，计入地方政府FDI(直接投资)项目，提高地方政府业绩，各地政府对地方政府投融资平台海外发债给予支持态度。尤其2044号文提到境外发债募集资金根据实际需要自主在境内外使用，优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。显然，涉及相关领域的城投公司是受鼓励的对象。同时，通过对近年来我国外汇管理政策梳理，近年来外汇管理政策总体上呈现开放境内市场、引导对外投资的趋势。目前我国对海外发债的监管要求尚不完善，未来将会不断加强海外债发行管理，但短期内海外债的政策利好仍将持续。

(二)未来随着政策的开放，将会有越来越多的地方政府投融资平台参与到海外融资渠道的拓展中，包括但不仅限于目前在国内取得较高主体级别的公司，未来亦将会有更多的发债模式供平台选择。从数量上来看,截至2017年6月末,共有43[6]个发行主体成功发行海外债，相较于国内上千家地方政府投融资平台来讲，占比非常小，未来地方政府投融资平台海外发债趋势会继续上升。

(三)未来地方政府投融资平台寻求海外发债的同时，要考虑到汇率风险、利率风险、国外融资对评级、信息披露的要求等因素，比如，汇率贬值风险会增加企业的债务负担。地方政府融资平台海外发债要做好成本和收益的权衡。

(四)关注境外评级带来的估值波动风险。首先，境外评级调整的灵活性高于境内评级，同一因素的正负波动在境外评级系统下可能会更快地体现在地方政府投融资平台本身资质的变化上。其次，境外评级由于非本土化的原因，并没有对中国地方政府融资平台这一特殊发行主体进行同地区主体比较，缺乏对比分析的环境和条件，使得政策变动、地方政府等外部因素变化在境外债券定价中相比境内出现更大幅度的波动。

(五)未来地方政府投融资平台海外债投资价值仍然较高。介于短期内地方政府投融资平台承担的地方政府职能仍不会发生变化，融资需求仍然较大，安全性较好，且海外市场流动性仍较为充裕。境外评级机构给予纯公益类城投平台的信用评级相对较低，境外投资者不熟悉地方政府投融资平台的属性，目前地方政府投融资平台提供较高的发行利率，而在政府支持下，地方政府投融资平台实际偿付能力并不弱。因此，境外城投债具有较高投资价值。(文/刘雅美)